Şirket Değerleme Eğitimi (Temel Seviye)

Şirket değerleme yapmadan önce temel finans matematiğini bilmek gerekmektedir. Bu çerçevede bugünkü değer, gelecek değer, faiz kavramı, anüite, perpetüite, portföy vb. tüm kavramlar bilinmelidir ve şirket değeri ile ilişkisinin anlaşılması gerekmektedir. Şirket değerleme, özellikle matematiksel bir kavram olması nedeniyle finans matematiği bu işin en önemli kısmı sayılabilir.

Şirket değerleme konusunda bilinmesi gereken en önemli hususların başında faiz kavramı gelmektedir. Faiz, doğrudan şirketin piyasa değerini etkileyen bir unsurdur. Piyasa faizlerinin %25 olduğu bir ortamda kimse elindeki birikimi %15 kazandıran bir şirkete yatırmak istemeyecek, herkes parasını faize yatırmak isteyecektir. Bu açıdan alternatif maliyet olması yönüyle faiz kavramı önemlidir ve şirketlerin değerini doğrudan etkiler.

Önceki videolarda da belirtildiği gibi faiz oranları ile şirketlerin değerleri ters kolerasyona sahiptir. Bu videoda da göreceğiniz gibi Borsa şirketlerinin değeri ile faiz oranları bir arada gösterilerek bu ilişki ispatlanmıştır.

Bugünkü değer

Gelecek Değer

Anüiteler

Perpetüiteler

Net Bugünkü Değer

Tarihsel Net Bugünkü Değer

Tüm bu kavramların Excel Formülleri (BD, GD, NBD, ANBD)

"İç Verim Oranı" Kavramı

Yatırımların Kıyaslanması

Faiz ve Yatırımlarda Getiri Kıyaslanması

Bu bölümde değerleme öncesi temel muhasebe kalemleri ve bu muhasebe kalemlerinin birbirleri ile ilişkileri anlatılmaktadır. Özellikle mal alımı ve satımının hangi kalemlere yazıldığı, kar edilince bunun aktif ve pasifi nasıl dengede tutmaya devam ettiği, gelir tablosu ile bilançonun nasıl ilişkilendirildiği gibi konular oldukça önemlidir. Bu kalemlerin ilişkisi, özellikle değerleme aşamasında projeksiyon oluştururken önemlidir.

Temel muhasebe kalemlerinin ilişkisini bilen öğrenciler bu kısmı geçebilir fakat yine de izlenmesi önerilir.

Bu bölümde şirketin faaliyetleri bir araya getirilerek geleceğe dönük bilanço, gelir tablosu ve nakit akım tablosu oluşturulmaktadır. Burada amaç, bir şirketin değerleme öncesinde faaliyetleri ile mali tabloları arasındaki ilişkilerin doğru şekilde kurgulanmasını sağlamaktır. Şirketlerin geleceğe dönük projeksiyonları oluşturulurken veya mali tabloları tahmin edilirken belli parametrelere odaklanılmalıdır. Bunların başında ise şirketin geleceğe dönük satışlarının doğru tahmin edilmesidir. Satışlar tahmin edildikten sonra SMM, faaliyet giderleri, ticari alacaklar, stoklar, ticari borçlar, nakit tutarları, banka borçlanmaları vb. tüm mali veriler doğru şekilde tahmin edilebilir.

Fon akım tablosu, bir şirketin 2 dönemi arasında fonlarını ne şekilde oluşturup nerelerde kullandığını göstermek amacıyla kullanılmakta olup şirketin çalışma şeklinin anlaşılması açısından oldukça önemlidir. Bu çerçevede;

FON=KAYNAK

denklemini akıldan çıkarmamak gerekir.

Bilançoda yer alan "Aktif" ve "Pasif" kalemlerinin diğer isimleri sırasıyla "Varlıklar" ve "Kaynaklar" şeklindedir. Fon akımı dendiğinde kaynak akımı akla gelmelidir. Fonlar her zaman nakit para şeklinde de olmak zorunda değildir.

Fon akım tablosunun temel özelliği kaynakların nasıl oluşturulduğu ve nerelerde kullanıldığını göstermek olduğu için şu husular öne çıkar:

1. İki dönem arasındaki değişimler baz alındığında kaynaklardaki (Pasifler) artışlar fon üretimi (ya da kaynak üretimi), azalışlar ise fon kullanımıdır.

2. Buna karşılık olarak aktiflerdeki artışlar fon kullanımı, azalışlar ise fon üretimidir.

Örnek vermek gerekirse,

1. İlgili şirketin finansal borçlanarak makine alması durumunda şirket finansal borçlanarak fon üretmiş olur, bu para ile makine alarak da fon kullanmış olur (Pasiflerde artış fon üretimi ve aktiflerde artış fon kullanımı)

2. Şirketin ticari alacaklarını tahsil edip bu tutar ile finansal borçlarını kapatması durumunda ise ticari alacak azalışı (tahsili) fon üretimi, finansal borçlardaki azalış ise fon kullanımıdır.

"İşletme sermayesi" kavramı, bir şirketin esas faaliyetlerini sürdürebilmesi için gerekli olan sermaye tutarıdır. İşletme sermayesi, aynı zamanda dönen varlıklara eşittir. İşletme sermayesinin diğer ismi ise "çalışma sermayesi"dir.

İşletme sermayesinin yanında bir de net işletme sermayesi kavramı vardır. Bir şirketin faaliyetlerini sürdürebilmesi için gerekli olan iki temel unsur dönen varlıklar ve kısa vadeli yabancı kaynaklardır. Şirket esas faaliyetlerini yürütürken bir yandan kısa vadeli borçlanır ve diğer yandan bu borçların bir kısmı öder. Aynı şekilde dönen varlıklar da esas faaliyetler çerçevesinde sürekli artar ve azalır. Esas faaliyetler çoğunlukla dönen varlıklar ve kısa vadeli yabancı kaynaklar arasında gerçekleştiğinden toplamda bakıldığında şirketin dönen varlıkları ile kısa vadeli yabancı kaynakları arasında pozitif bir farkın olması idealdir. Net işletme sermayesi kavramı ise burada devreye girer.

Net İşletme Sermayesi, bir şirketin dönen varlıkları ile kısa vadeli yabancı kaynakları arasındaki farktır. Bu farkın pozitif seviyede olması idealdir. Negatif olması durumunda şirketin faaliyetlerini yürütme konusunda sıkışıklığa girmesi durumu oluşabilmektedir. Zira şirket kısa vadeli yabancı kaynakları bir yıl içerisinde (genelde ortalama 6 ay) ödemek zorunda olup bunu da varlıkları ile ödemeyecektir. Burada dengenin bozulması şirketin çarklarında sıkışmaya, kronik hale gelmesi ise dişlilerde kırılmaya yol açacaktır.

Net işletme sermayesinin yanında Net İşletme Sermayesi İhtiyacı kavramı da oluşmaktadır. Şirketin belli bir net işletme sermayesi olsa da ihtiyacı olan net işletme sermayesi, mevcut net işletme sermayesinden farklı olabilir. Bu nedenle şirketlerin mevcut net işletme sermayelerini net işletme sermayesi ihtiyaçlarına uygun bir seviyede tutmaları gerekir. Dengesizliğin olması durumunda, yani mevcut tutarın ihtiyaç tutarının altında kalması durumlarında şu senaryolar ortaya çıkabilir:

1. Şirket belli miktarda kardan fedakarlık yapmak zorunda kalacaktır.

2. Temettü dağıtımından vaz geçecektir.

3. Sermaye artırımına gidecektir.

4. Uzun vadeli borçlanmaya gidecektir.

5. Duran varlık satışına gidecektir.

6. diğerleri...

Net işletme sermayesi ihtiyacının hesaplanması, şirketin çalışma prensiplerini görmek açısından en önemli konuların başında gelir.

Net işletme sermayesi ihtiyacının hesaplanması için stoklar, kısa vadeli ticari alacaklar, kısa vadeli ticari borçlar, net satışlar, SMM, faaliyet giderleri ve amortismanlar bilinmelidir.

Şirket değerleme, bir şirketin mevcut şekli ile el değiştirilmesi durumunda ne kadarlık bir fiyata bu işlemin gerçekleşebileceğini tespit etmek amacıyla yapılır.

Şirket değerlemede bir çok yöntem kullanılmakla birlikte temel olarak benzerlik gösterirler. Değerleme çalışmalarında şirketleri gelir getiren fabrikalara benzetebiliriz. Amacımız bu fabrikada ne kadar nakit üretildiği bulmaktır. Bu çerçevede bir yandan bu fabrika harcama yaparken bir yandan da üretim yapar. Her ikisi arasındaki fark, bize ait olan tutar olup değerleme bu şekilde yapılır.

Dünyada, ülkede, piyasada, sektörde, rakiplerimizde ve daha bir çok konuda her an, her saniye bir çok değişiklik olmaktadır. Şirketimiz ise bu gelişmelerin hiçbirisinden bağımsız değildir. Bu nedenle bir şirketin değeri, sadece kendi bünyesinde yaşanan gelişmelerden değil, dünyada ve ülkede meydana gelen tüm değişimlerden etkilenir. Yapılan değerleme çalışmalarında bu etkilerin tamamı göz önünde bulundurulmak zorunludur. Aksi taktirde sağlıklı bir değerleme olmayacaktır.

Ne zaman şirket değerleme?

§Şirketin tamamen veya kısmen satılması

§Şirket birleşmeleri

§Ortaklık yapısının değişmesi (ortakların bir kısmının ayrılması, sermaye artırımı/azaltımı)

§Halka arz

§Kredi alma sırasında hisselerin teminat verilmesi

§Şirket performasının tespit edilmesi (Benzer şirketlere göre kıyaslama)

§Ana ortakların stratejik planlarına yön vermek

§Bilgi amaçlı (Holdinglerin, girişim sermayesi ortaklıklarının veya private equity kurumlarının sahibi oldukları şirketlerin değerlerini öğrenmek istemeleri gibi)

Kime göre değer?

Bir şirketin değeri, hem alıcı ve hem de satıcıya göre değişebilir. Satın alan taraf ve satan taraf için bir çok sebep olabilir.

Satın alan taraf için:

1. Yeni bir ülkeye, bölgeye, sektöre açılmak için bir kapı olabilir. Bu çerçevede kendi şirketi ile entegre ettiğinde satın alınan şirketin değeri, o şirketin faaliyet değerinin üzerinde olacaktır.

Örneğin, Çimsa 2012 yılında Afyon Çimento’yu satın aldı. Afyon Çimento’nun üretim kapasitesi Çimsa’nın yaklaşık %5’i kadardı. Böyle bir yatırıma değer miydi?

Cevap: Çimsa, Afyon’u satın alarak yeni müşteriler edindi. Bununla birlikte doğu Ege pazarına açılmış oldu.

2. Rakiplerin önünü kesmek için bir şirkete işleyen teşebbüs değerinin üzerinde bir fiyat verilebilir.

3. Haklar elde etmek için, örneğin yeni bir enerji lisansı almak yerine lisansı olan bir şirketin satın almak daha az maliyetli olabilir.

4. Vergi avantajı, örneğin gayrimenkul satın almak yerine gayrimenkulün sahibi olan firmayı satın almak gibi.

Satan taraf için (satın alan tarafın avantajları da bir arada düşünüldüğünde):

1. Teklif edilen değer, şirketin gerçek değerinin üzerinde olabilir.

2. Satan taraf (holding vb.), ilgili iş kolunda yeterli rekabet gücüne sahip olmayabilir. Yani şirketin gelecek dönemlerde güçlü şirketler karşısında yok olması yerine, şirketi rakiplere satmayı daha avantajlı bulabilir.

3. Diğer nedenler (yönetimsel problemler, sektörel problemler, sistematik riskler vb.)

Peki neden değerleme raporu hazırlanır?

Şirketin el değiştirme değerini tespit etmek için değerleme raporu yazılır. Buna karşın tek amaç bu değildir:

1. Şirketin nasıl para kazandığı, nasıl işlediği vb. tüm gerçekleri gözler önüne sermek için değerleme yapılır. Böylece şirketin kendi değerini artırmak için gerekli parametreler tespit edilerek değeri artırma faaliyetlerine girişilebilir. Örneğin, piyasada işlem görmekte olan bazı firmalar, ticari faaliyetleri yerine müşteri kitlelerinin yapısı nedeniyle aslında faizden para kazanmaktadırlar. Bazı firmalar ise ticari firmalar gibi görünmelerine rağmen bünyelerinde fazla gayrimenkul bulundurmaları nedeniyle aslında ticaret değil, gayrimenkul firmasıdırlar. Bazı firmalar ise bünyelerinde fazla hisse senedi bulundurdukları için ticari firma olma vasfından ziyade holding yapısındadırlar. Değerleme raporları, tüm bu gerçekleri gözler önüne serer.

2. Faaliyetlerin yeniden düzenlenmesi ve faaliyet değerlerinin tespiti için. Mesela, bazı firmaların sahip oldukları gayrimenkullerin değerleri fazla olup, bu gayrimenkullerin üzerindeki fabrika binalarını kapatıp gayrimenkulleri satmaları, şirket için daha büyük değer sağlamaktadır. Ya da bazı firmaların sermayelerini ilgili iş koluna bağlamaları yerine şirketi kapatıp sermayeyi mevduata yatırmaları daha avantajlı olabilmektedir.

3. Şirketin faaliyetlerinde, piyasada, makroekonomik gelişlerde, siyasi gelişmelerde vb. olaylarda değerinin ne yönde etkileneceğini göstermek amacıyla değerleme raporu yazılır. Bu kapsamda,

              a) Faizlerdeki değişimin, enflasyonun, piyasada fiyatların değişiminin, girdi fiyatlarının vb. etkileri hakkında what-if analizleri hazırlanır.

              b) Şirketin esas faaliyetleri, karlılık, yatırım, borçlanma maliyeti, alacak süresi, stok devir süresi vb. parametrelerindeki değişimlerin şirket değerine doğrudan etkisi rakamsal olarak tespit edilir.

4. Şirkete öneride bulunmak amacıyla da değerleme raporu yazılır. Finansal ve yönetimsel problemler gözler önüne serilerek tavsiyeler verilir.

Eğitimde bahsedeceğimiz değerleme yöntemleri sırasıyla şu şekildedir:

1. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Yöntemi (işleyen teşebbüs değeri, faaliyet değeri vb. bulmak için)

2. Piyasa Çarpanları Yöntemi (Sektörde aynı faaliyetleri sürdüren emsal firmalar ile kıyaslama) / Çarpan Analizi

3. Net Aktif Değer Yöntemi (holding, GYO, faaliyetleri durdurulan vb. firmalar için)

4. DDM (Divident Discount Method / İndirgenmiş Temettü Yöntemi)

Yukarıda adı geçen yöntemler ile elde edilecek değerler belli oranlarda ağırlıklandırılarak şirketin değerine ulaşılır. Bunun yanında şirketin esas faaliyetlerine katılmamış olan değerler (gayrimenkuller, alt şirketleri vb.) tutarlar da nihai değere eklenir. Şirketin bunlar dışında kalan bazı mahsuplaştırılması gereken değerler de olacaktır.

İndirgenmiş nakit akımı analizinde bir şirketin gelecekte elde edeceği serbest nakit akımları bugüne indirgenir. Bir indirgenmiş nakit akımı analizinde genel anlamda şu kalemler bulunur:

1. Esas faaliyetlerinden kaynaklanan serbest nakit akımları (FAVÖK)

2. Vergi

3. Net İşletme Sermayesi Değişimi

4. Yatırım Giderleri

Yukarıda sayılan dört ana başlık mahsuplaştırıldığında şirketin serbest nakit akımı hesaplanmış olur. Tabii şirketin bunların dışında da serbest nakit giriş ve çıkışları da olabilir. Bunun yanında yukarıdaki kalemler detaylandırılabilir de.

Şirketin geleceğe dönük tahmin edilir zaman dilimindeki (genellikle 5 - 10 yıl arası) serbest nakit akımları tespit edildikten sonra, ilerleyen yıllar için ise bir uç değer büyüme oranı üzerinden ortalama bir serbest nakit akımı tahmin edilir. Şirketlerin sonsuza kadar yaşayacağı varsayımı altında ilerleyen yıllar için şirketin sonsuza kadar %1-3 arasında bir büyüme oranına sahip olacağı varsayılır. Bu rakamlar, piyasanın ortalama beklentileridir.

Şirketlerin öngörülebilir geleceklerinde genellikle yeni yatırımlar, kapasite artışları, fiyat hareketleri, piyasa koşullarındaki değişiklikler, rakiplerin durumları vb. tahmin edilebilir. Şirketler, bu tür verileri genellikle faaliyet raporlarında da yayınlarlar. Öngörülebilir gelecek genellikle 5 yıl olmakla birlikte bazı kurumlarda 7 yıllık veya 10 yıllık projeksiyonlar açıklanmaktadır.

Şirketlerin öngörülebilir gelecekteki nakit akımları hesaplanırken eldeki mevcut veriler ile doğru tahminlerde bulunmak önemlidir. Şirketin en önemli tahmin edilmesi gereken kalemi net satışlardır. Bu tutar tespit edildikten sonra bu tutar baz alınarak SMM, Faaliyet Giderleri, Net İşletme Sermayesi İhtiyacı gibi kısımlar kolaylıkla öngörülecektir. Zira diğer sayılan tutarlar genellikle net satışların belli bir oranı üzerinden tespit edilir. FAVÖK, esas faaliyet karına amortismanların eklenmesi ile tespit edilmekte olup amortismanlar da şirketin yatırımlarının bir sonucudur. Yatırım tutarlarının bilinmesi durumunda amortismanlar da kolaylıkla tahmin edilecektir. Böylece yukarıda bahsi geçen vergi kısmı da otomatik olarak oluşacaktır.

Daha önceki konularda bahsedildiği gibi değerleme, alıcı ve satıcı taraflar için farklı olabilir. Alıcı tarafın öngörüleri ile satıcı tarafın öngörüleri, beklentileri kendilerine göre sebepler içerir. Şu husus unutulmamalıdır ki değerleme, tamamen değerlemeyi yapan analistin öngörülerinin matematiksel olarak bir rakama dökülmesinden ibarettir. Bu nedenle sorgulanması gereken tamamen analistin beklentileridir. Örneğin şirket betası otomatik olarak hesaplansa da analist bu noktada kendisine göre bir beta katsayısı kullanabilir. Ya da şirket geleceğe dönük satış tahminlerini ifade etse de değerlemeyi yapan analist bu tahminleri makul bulmayıp farklı rakamlar kullanabilir. Bu kısım, tamamen analiste kalmıştır. Bu nedenle analist, oluşturulan değerleme modelinin her aşamasına müdahale edip öngörüleri çerçevesinde şekillendirebilir.

İndirgenmiş nakit akımı analizi ile değerleme yapmak, diğer yöntemlere göre daha uzun sürmektedir. Bu nedenle şirketlerin değerleme modeli oluşturulduktan sonra zaman içerisinde bir değişiklik olduğunda modelin ilgili yerlerine değişikliğin etkileri yansıtılır. Örneğin değerleme yapıldıktan bir kaç ay sonra sektörde dikkat çekici değişiklikler olması veya şirketin kapasite artışı açıklaması, şirket şirket için yapılan modellemede ciro rakamlarını etkileyecektir. Bu durumda modelin ilgili yerlerinde gerekli değişiklikler yapılır ve yeni fiyat tespit edilir.

WACC (Weighted Average Cost of Capital), Türkçe'de ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM) olarak ifade edilir. Bu, bir şirketin iskonto oranını gösterir. Örneğin faizli enstrümanlardan olan tahvil ihracında getiri oranı olan faiz, ilgili tahvilin aynı zamanda iskonto oranı olup buna paralel olarak bir şirket için ise WACC değeri kullanılır.

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, şirketin iki temel kaynağı olan "Özsermaye" ve "Borçlanma (Finansal Borçlanma)" maliyetlerinin ağırlıklandırılmış ortalamasını ifade etmektedir.

AOSM=k_e∗E/(D+E)+k_d∗E/(D+E)

k_e=R_f+β∗R_p

k_d=i∗(1-T)

k_e:Özsermaye Maliyeti

k_d:Borçlanma Maliyeti

R_f:Risksiz Faiz Oranı

R_p:Risk Primi

T:Vergi Oranı

Net Aktif Değer, bir şirketin aktiflerinin (varlıklarının) gerçek değeri ile yükümlülüklerinin gerçek değeri arasındaki farkı, özsermayenin gerçek değeri olarak, yani şirketin piyasa değeri olarak kabul eden bir yöntemdir. Bu yöntemde varlıklar ve yükümlülükler bir tablo üzerinde bir araya getirilir ve bir yandan defter değerleri, bir yandan da gerçek değerleri gösterilir.

Şirketin varlıklarının gerçek değeri ile defter değeri arasında farklar, zaman ilerledikte daha da belirgin hale gelebilmektedir. Örneğin bilançoda maliyet değeri ile gösterilen bir arsa, aradan uzun zaman geçmesi ile birlikte bilançodaki değerinin çok üzerinde bir noktaya gelebilmektedir. Şirketlerin bünyesinde olan varlıkların defter değeri ile gerçek değeri arasındaki farkın yüksek olabileceği belli başlı kalemler şunlardır:

1. Gayrimenkuller

2. Markalar

3. Lisanslar

4. İştirakler

5. Stoklar

Yukarıda sayılanların dışında da bir çok varlık yine aynı şekilde defter değerinden farklı bir seviyede gösterilebilir. Örneğin bazı şirketler tahsil edemeyecekleri ticari alacaklarına bilanço dönemi itibariyle karşılık ayırmamış olabilir. Bu tür durumlar şirketin denetimi sırasında ortaya çıkacaktır.

İndirgenmiş Temettü Analizi (Dividend Discount Model - DDM), bir şirketin değerlemesini yaparken ilgili şirketin gelecekte dağıtacağı temettülerin bugünkü değerini şirketin piyasa değeri olarak kabul eder.

Bu yöntem, şirket değerlemede sık kullanılan bir yöntem değildir. Diğer yöntemlerin yanında bu yöntemin kullanılmama sebebi ise, bu yöntemin sadece temettüleri baz almasıdır. Fakat her şirket temettü dağıtmaz. Buna karşın bu şirketlerin yine de bir piyasa değerleri vardır. Bu yöntem, daha çok küçük yatırımcıya hitap eden bir yöntemdir. Yani bu yöntem çoğunlukla Borsa'da işlem gören şirketlerden az miktarda hisse alan ve bu hisseleri ile ilgili şirketi yönetebilecek gücü elde edemeyen yatırımcılar için kullanılır.

Bu örnekte gerçek bir firmanın değerlemesi yapılmıştır. Şirket adı ve diğer bazı bilgiler gizlenmiştir.