Análisis fundamental por valoración: Métodos de Wall Street

¿A qué se hace referencia exactamente cuando escuchamos el término "imprimir dinero"? En esta lección se ilustra el proceso de crear dinero y la banca de reserva fraccionaria dentro de un sistema centralizado.

Los bancos centrales hacen uso de sus facultades para mantener la inflación bajo control. Un poco de inflación es buena y deseable para la economía, pero una alta inflación no es nada deseable. Veremos la política convencional (y no convencional o QE) que los bancos centrales usan para mantener la inflación en niveles apropiados. Esto está muy relacionado con las tasas de interés. Sin embargo, ¿A qué tasas de interés nos referimos?

La curva de rendimientos es un indicador que nos muestra información valiosa sobre el sentimiento de los inversionistas. No sólo lo que esperan en el corto plazo, también las expectativas en el largo plazo y los efectos de tasas de interés e inflación. Además, esta curva ha mostrado ser muy eficiente en predecir recesiones.

De forma muy general, el precio justo a pagar por un activo financiero, está determinado por el riesgo, rendimientos esperados y horizonte de inversión. Conociendo estas tres variables, todo inversionista debería ser capaz de estimar el precio justo que pagaría por dicho instrumento de inversión. En esta lección se ilustra de forma numérica el proceso.

La valoración de toda firma se puede llevar a cabo usando el modelo DCF (Discounted Cash Flow). En la literatura existen muchas variaciones del modelo, pero la esencia es la misma: El objetivo de toda empresa o negocio es hacer dinero, volverse una máquina de hacer dinero con el tiempo. Si el negocio es capaz de eso, la mitad del problema está resuelto y se convierte en una excelente oportunidad de inversión.

El costo medio ponderado de capital se puede interpretar de varias formas:

1. Es la tasa de descuento (r) de proyección futura del “cash”

2. Es el costo económico para la empresa atraer nuevo capital para sus planes de expansión / proyectos etc

3. Es el riesgo y/o retorno que espera un inversionista por dicho costo económico que la empresa asume

El costo de patrimonio (o cost of equity) se compone de la tasa libre de riesgo, una prima de riesgo por invertir en el mercado de acciones y un valor beta que mide el riesgo relativo entre empresas similares.

La tasa libre de riesgo es un concepto teórico que se usa para ilustrar una inversión que no tiene riesgo. Por esta razón, la deuda emitida por los gobiernos (bonos) es la que se usa como referencial. Al estimar la tasa libre de riesgo, es muy importante la divisa base que se va a usar, pues de esto dependerá el gobierno a considerar como el emisor de los bonos. La probabilidad que el gobierno incumpla sus obligaciones (default spread) debe ser tomado en cuenta en nuestro análisis.

En esta lección se va estudiar el principio de consistencia de valoración. Si se considera una divisa con alta inflación, es de esperar una mayor tasa de descuento y por lo tanto una menor valoración final. Sin embargo, el hecho de tener un entorno de alta inflación, favorece las empresas pues se espera reporten mayores ganancias (mayores precios en sus productos), con lo cual aumenta su valoración. De tal forma que, lo que una variable da, la otra quita. Es este principio lo que permite valorar una empresa en cualquier divida, y si se hace de forma apropiada, el analista deberá obtener exactamente la misma valoración para la empresa, independiente de la divisa que se use en el análisis.

La prima de riesgo es el rendimiento extra que demandan los inversionistas por invertir en renta variable. Tradicionalmente se usa un valor histórico de rendimientos del mercado de referencia (SP500, por ejemplo) y se le resta la tasa de bonos a 10 años. Aunque práctico, este método no es del todo apropiado pues no refleja el sentimiento actual del mercado. Una mejor forma para estimar la prima de riesgo (método popularizado por JP Morgan) es lo que se conoce como prima de riesgo implícita o prima de riesgo dinámica. En este método, el valor de mercado se toma como entrada, y se estima el rendimiento que esperan los inversionistas en el presente considerando dividendos y recompra de acciones que ha registrado las empresas que componen el índice.

La prima de riesgo dinámica es una excelente herramienta para analizar las condiciones presentes del mercado. Sobre todo, especialmente útil en momentos de crisis e incluso para detectar burbujas especulativas. En esta lección se discute el hecho que un índice puede seguir subiendo (incluso tener forma logarítmica) siempre cuando la cotización esté justificada por fundamentales sólidos de las empresas que componen al índice. ¿Podemos afirmar que nos encontramos en una burbuja especulativa?

Hoy en día es común que las empresas reporten sus ganancias por regiones geográficas, o bien, sus plantas de producción o recursos de producción estén localizados en múltiples regiones del mundo. Claramente, no es el mismo riesgo una empresa que sus reportes dependen en gran medida de plantas de producción en medio oriente, que en aquellas concentradas en Europa o Norteamérica. En esta lección se estudia como estimar dicho riesgo.

El riesgo de invertir en el mercado de acciones no es el mismo entre todas las empresas. El factor beta nos va a permitir conocer el riesgo relativo. Para esto, conoceremos la forma tradicional de estimar beta: El análisis de correlación. En realidad, esta beta es la que se puede consultar en cualquier página financiera, y aunque simple y práctico no siempre es el más adecuado a usar, sobre todo, cuando la empresa es nueva en el mercado o no hay suficientes datos históricos del precio. Por esta razón, se presenta un método alternativo para estimar beta: Relacionando la deuda que tiene, así como empresas similares o sus competidores del mismo sector.

El costo de la deuda es la tasa de interés efectiva que una empresa paga por sus deudas, como bonos y préstamos. La medida del costo de la deuda es útil para comprender la tasa general que paga una empresa para utilizar este tipo de financiamiento de deuda . La medida también puede dar a los inversionistas una idea del nivel de riesgo de la empresa en comparación con otras porque las empresas más riesgosas generalmente tienen un costo de deuda más alto.

Una vez que se tiene el cálculo del costo de equity y de deuda, necesitamos una ponderación para llegar al cálculo final de WACC. Para el cálculo de ponderación, se usa el equity y la deuda a valor de mercado. Es importante que sea a precio de mercado puesto que como inversionistas, se asume que adquirimos la empresa en el presente y por lo tanto, el valor de mercado es lo que se tendría que pagar. La analogía es similar si una empresa desea adquirir otra empresa: El precio de mercado es lo que tendría que pagar por adquirir dicha empresa.

Si una empresa desea expandirse o crecer, necesariamente necesita reinvertir en nuevos proyectos. La tasa de crecimiento nos indica este ritmo de crecimiento esperado. Lo que es importante es que entre mayor sea la tasa de crecimiento inicial, más difícil será para la empresa mantener ese ritmo de crecimiento. Es matemático: Una empresa puede duplicarse en tamaño o capitalización en el próximo año o el que sigue. La pregunta es: ¿Puede hacerlo por tres, cuatro o cinco años consecutivos? Simplemente, a ese ritmo de crecimiento la empresa se volvería la economía en menos de una década. Claramente, la realidad nos dice que no es así.

La tasa de crecimiento la podemos obtener de fuentes externas como en finviz, Zacks, o Simply Wall Street. Sin embargo, en muchas ocasiones va a ser necesario estimar por nuestra cuenta la tasa de crecimiento a usar en nuestras proyecciones. En esta lección se presenta un método semi-empírico. Primero se estiman tasas de crecimiento usando modelos conocidos, posteriormente se estima una tasa de crecimiento de referencia la cual se usa para estimar la tasa de crecimiento a considerar al menos para los próximos 5 años. Finalmente, puede ser necesario introducir un factor de riesgo si la empresa está inviertiendo en proyectos de los cuales no se tienen certidumbre de su éxito, o cuando las empresas actualmente tienen pérdidas. También se ilustra los diferentes modelos de tasa de crecimiento a usar en nuestro modelos de valoración, pudiendo ser el modelo de 3 etapas, de transición o modelo lineal, dependiendo de las características de la empresa.

La valoración debe comenzar con cierto efectivo que la empresa dispone en el presente. Se puede usar el flujo de caja libre para la empresa (FCFF) el cuál es simplemente son las ganancias después de impuestos menos los gastos de reinversión. El FCFF puede ser el más restrictivo al usar o el más conservador. Por esta razón (o cuando el FCFF resulta negativo derivado de altos costos de reinversión) el efectivo a usar es el flujo de caja libre (FCF) el cuál es la diferencia entre el efectivo derivado de las operaciones (cash from operations) menos CAPEX. Este método es más flexible, y por lo tanto, el recomendado a usar en la mayoría de los casos. Finalmente, podemos tener empresas que incluso el FCF es negativo. En teoría, se podría usar este valor negativo en nuestra valoración y conforme se hace la proyección llegar a número positivos, sin embargo, para estos casos se recomienda usar el efectivo derivado de las operaciones (cash from operations) como valor inicial de efectivo en nuestra valoración. En esta lección se exploran estas consideraciones con algunos ejemplos numéricos.

El valor terminal es el valor que se asume para la empresa creciendo a una tasa constante y a perpetuidad. La tasa de crecimiento que se usa es aquella que simula el crecimiento de la economía, pues una empresa no puede crecer a un ritmo mayor que la economía. Lo importancia del valor terminal es que debemos ser consistentes con el entorno de inflación que previamente se consideró. Por esta razón, la tasa libre de riesgo es el valor a usar como tasa de crecimiento constante a perpetuidad, pues es un reflejo de las expectativas económicas a un futuro y el entorno de inflación: Si la divisa seleccionada es de una divisa con baja inflación, esto se verá reflejado en una menor riesgo y una valoración inicialmente optimista, sin embargo, al volver a considerar el entorno de baja inflación (bajo crecimiento económico) usando la tasa libre de riesgo en el valor terminal, se reduce la valoración de la empresa. Es esta consistencia que permite valorar una empresa en cualquier divisa y obtener el mismo resultado final.